在强预期和弱现实的背景下，转债市场跟随正股市场以结构性行情为主
在强预期和弱现实的背景下，转债市场跟随正股市场以结构性行情为主。今年截至 2023 年 5 月 19 日，中证转债上涨 3.48%，上证指数上涨 6.29%，中证 1000 上涨 5.11%。 今年转债市场整体行情一般，全市场换手率中枢自去年 7 月交易所发布转债新规以来有所 下降。转债市场跟随权益市场的结构性行情大体可以分为三个阶段：（1）2023 年 1 月， 疫情放开后的全面修复行情。（2）2023 年 2 月至 3 月，强预期与弱现实下以数字经济和 中特估为主的主题炒作行情。（3）2023 年 4 月至 5 月，板块轮动加速，主题行情诱发的 过度博弈和心态失衡，市场大幅动荡。
(相关资料图)
条款博弈中规中矩
条款博弈中规中矩。今年截至 5 月 19 日赎回转债 15 只，其中盘龙转债和卡倍转债在 赎回前溢价率处于高位，当然这也跟小规模转债投资者结构有关。下修个券数为 12 只， 去年可转债信息披露指引规定上市公司在转债触发下修时需要及时公布是否下修，一定程 度上也使得下修博弈更加困难，许多个券超预期下修，而符合模型预测结果的转债却没有 下修。我们再次强调转债本身就是期限有限、收益有限的品种，投资者需要重点关注上述 条款博弈因素对转债价格的冲击，需要随时做好交易的准备，并对上述扰动因素进行提前 跟踪和预判。
转债市场供需回顾
转债市场供给方面，转债市场规模和标的数目显著提升，一级市场打新热度略有下降。 （1）2023 年截至 5 月 19 日新发行 42 支转债，合计规模 633.41 亿元，退市 19 支转债。 存量标的达到 498 个，市场余额达到 8374.29 亿元。目前发审委通过与证监会核准的转债 共 44 支，共 384.8 亿元，全部已预案转债合计规模达到约 2803.21 亿元。（2）从一级市 场打新情况来看，2023 年一季度的打新人数相较于去年四季度和一季度均有所下降。 2023Q1 打新户数在 1029 万左右，中签率均值为 0.0037%，打新收益均值为 8.48 元。 2022Q4 打新户数在 1056 万左右，中签率均值为 0.0033%，打新收益均值为 5.57 元。 2022Q1 打新户数在 1118 万左右，中签率均值为 0.00712%，打新收益均值为 11.32 元。
转债市场需求方面，“固收+”资金规模整体下降，但转债仓位上升，公募基金仍是转 债市场的重要投资者。2022 年转债市场紧跟权益市场的高波动带来“固收+”的赎回潮， 固收投资者重新审视转债这一品种的权益性特点。从转债投资者结构来看，我们认为需要 关注以下几个方面：（1）今年一季度“固收+”基金整体的赎回仍在增加，“固收+”基金 整体规模有所下降。（2）新发的“固收+”基金延续去年的情况，对转债的仓位进行了限 制。（3）转债市场与权益市场一季度在强预期弱现实的背景下存在结构性行情，部分细分 赛道有不少核心标的，“固收+”资金对于转债的仓位有所上升。（4）公募基金目前的转债 持仓占整个转债市场的比例约为 28.61%，仍然是转债市场重要的机构投资者，其次是企 业年金。
转债股性估值中枢维持震荡
转债股性估值中枢维持震荡。一方面，转债市场供给不弱，全面注册制下转债的供给 和需求有望增加。另一方面，转债市场整体需求自去年 7 月交易所发布转债交易新规以来 有所下降，转债行情对权益市场行情的映射一般，传统量化转债因子在 2022 年后逐渐失 效，转债投研股票化的背景下转债的性价比值得进一步考量，但总的来看，转债市场的需 求仍在，仍有配置价值。由此，2023 年上半年转债市场的估值水平维持震荡。我们认为 未来一段时间转债市场的股性估值中枢依然维持震荡的行情，个券层面仍需关注赎回风险 和退市风险带来的扰动。
避免线性预期下的估值推断。由于去年全年转债估值波动较大，且年末的债市赎回潮 令许多投资者耿耿于怀，今年年初很多投资者预期股性估值在上半年还会大幅回落，特别 在今年 2 月正股市场调整的时候预期更加悲观。但是从最后结果来看，今年上半年股性估 值一直窄幅震荡，既没有大幅走阔，也没有大幅压缩。诸多投资者由于误判错过了上半年 最好的加仓时点和配置机会。究其原因，一是线性预期过浓，转债市场规模虽然增长但是 关注度并不弱，虽然诸多资金撤出市场但需求仍有底；二是诸多投资者对转债市场估值的计算方法有误，需要充分考虑结构性因素和条款扰动。我们在《可转债新框架系列之四— —不断进化的转债估值分析框架》（2023 年 2 月 6 日）中对估值计算方法进行了详细介绍， 最主要的股性估值指标是将样本限定在平价在 90-115 区间，且剔除余额小于 3 亿元的转 债。估值计算正确是做出占优决策的前提。
我国转债市场自 2017 年以来才开始大规模发展，许多风险因素与事件虽然理论上存 在，但发生的频次很低，可能逐渐被投资者忘记，2023 年这类风险因素集中出现，不少 投资者“踩雷”。本部分重新回顾今年上半年的转债市场的一些重点风险扰动案例：低价 券的退市风险与到期赎回风险，高价券的转股价格大幅调整风险。
转债市场扰动因素之银行转债到期赎回
事件：2023 年 2 月 13 日晚间光大银行公告，将根据募集说明书的规定，在本次发行 的可转债期满后五个交易日内，以本次发行的可转债的票面面值的 105%（含最后一期年 度利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。光大转债到期合计兑付 105 元人民币 /张（含税）。自 2023 年 3 月 14 日起，光大转债将停止交易。自 2023 年 3 月 17 日起， 光大转债将在上交所摘牌。 我们特别关注转债市场到期赎回的案例。到期赎回本身不是什么神秘的条款，转债作 为债券到期还本付息是天经地义的，但是近几年实质性到期还本的转债寥寥无几。转债正 股在生命周期总能赶上一次行情，若在此期间转债还未能赎回促转股总有遗憾。光大转债 是第一只到期赎回的银行转债，到期赎回公告前还有约 80%没有完成转股。
银行转债强赎不易，既靠时运，也靠自身。行业层面看，2017 年之后的几年整个宏 观背景是经济下行压力大、货币政策趋于稳健、监管不断严格，银行板块整体估值不断下 降。虽然这期间银行板块有几波反弹，但幅度较小。而 2023 年 5 月以来由中特估驱动的 银行板块整体的行情，这种类似于 2014 年的大级别的行情是可遇不可求的。个券层面看， 促转股也需要依靠公司提高盈利能力，做出业绩从而抬升正股价格，这需要公司从战略布 局、业绩表现、市场沟通等多方面进行努力。
低价券的风险可能来自于上市公司并没有强赎促转股的需求。以往支撑我们配置低价 转债的逻辑之一就是大部分转债最后都能强赎促转股，因此博弈的关键是正股的反弹、或 者上市公司对转股价进行下修。但如果上市公司对强赎促转股没有诉求，接受转债到期还 本付息，或者采用其他的形式间接转股，那么这种低价券的配置逻辑将不复存在。越临近 到期，转债内涵的期权价值越低，存在杀估值风险。转债市场也到了需要考虑到期赎回的 时代。从银行板块看，截至 2023 年 5 月 19 日，无锡转债和江银转债存续期已不到一年， 需要关注到期赎回风险。
转债市场扰动因素之退市风险扰动
事件：*ST 蓝盾于 2023 年 5 月 5 日公告了《关于收到深圳证券交易所终止上市事先 告知书暨公司股票及其衍生品种可能被终止上市的风险提示公告》，蓝盾转债可能成为第 一只因正股退市而退市的转债。此后几个交易日，低价转债大面积调整。针对本轮转债市 场退市风险扰动，我们弄清三个问题：
（1）股票退市的流程和关键时点是什么，股票退市转债何去何从？
常见的股票退市触发条件分为交易类退市和财务类退市，具体可参考《上海证券交易 所股票交易规则》和《深圳证券交易所股票交易规则》。其中财务类退市的具体细则较为 重要：（1）最近一个会计年度净利润<0 且营业收入<1 亿元，或者期末净资产为负值，或 者会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告。若触发上述条件，公司应当在 披露年度报告或者追溯重述的财务数据的同时，披露公司股票交易被实施退市风险警示公 告。公司股票于公告后停牌一个交易日，自复牌之日起，交易所对公司股票交易实施退市 风险警示（带帽*ST）。（2）股票交易被实施退市风险警示后，首个会计年度出现下列情形 之一的，交易所决定终止其股票上市交易：最近一个会计年度净利润<0 且营业收入<1 亿 元，或者期末净资产为负值，或者会计报告被出具保留意见、无法表示意见或者否定意见。 公司应当在年度报告披露的同时披露公司股票可能被终止上市的风险提示公告。公司股票 于公告后停牌。自停牌之日起五个交易日内，交易所向公司发出拟终止其股票上市的事先 告知书。公司提交完备的撤销退市风险警示申请材料的，交易所所根据上市委员会的审核 意见作出是否终止公司股票上市的决定（一般为 15 日左右）。交易类退市往往会在可能触发财务类退市期间被触发，比较重要的触发条件是“连续二十个交易日的每日股票收盘价 均低于 1 元”。
蓝盾转债退市风险并未提前被市场充分反应。*ST 蓝盾 2022 年 4 月 28 日公布 2021 年年报和《关于公司股票被实施退市风险警示及其他风险警示暨公司股票及其衍生品种停 牌的提示性公告》，2021 年年报被出具“无法表示意见”，2022 年 4 月 29 日被带帽*ST。 2023 年 4 月 26 日公布 2022 年报，2022 年净利润<0 且营业收入<1 亿元，期末净资产为 负值，会计报告被出具无法表示意见，财务类退市条件被触发。2023 年 5 月 5 日公告《关 于收到深圳证券交易所终止上市事先告知书暨公司股票及其衍生品种可能被终止上市的 风险提示公告》。我们认为此次蓝盾转债从价格上来看并没有及时且充分反映退市风险， 转债价格和转股溢价率在 2023 年 4 月前一直维持在高位水平，直至公告交易所事先告知 书，转债市场具有退市风险的个券的价格才开始大幅下跌。
股票退市，转债何去何从？根据深交所和上交所最新发布的可转债自律监管指引，“上 市公司股票被终止上市的，可转债同步终止上市或者挂牌。可转债终止上市或者挂牌事宜， 参照股票终止上市的有关规定执行”。虽然没有明确的细则以及先例，但是可以推测转债 退市后依然可以转股，转换成的股票进入全国中小企业股份转让系统（老三板）进行交易。 可转债退市后，依然可以执行赎回和回售等条款，但是根据大多数退市企业的财务状况， 即使触发了到期赎回和回售，企业可能并没有能力进行支付。站在投资者角度，投资者最 好的退出方式是在可转债停牌前就及时在二级市场卖出，或者转股卖出，及时止损。
（2）历史上转债市场有哪些退市风险案例，结局如何？
历史上具有退市风险的转债个券主要有辉丰转债和科华转债。辉丰转债的生命周期可 以概括为“2 次回售→余额小于 3000 万元赎回”：（1）2020 年 4 月 29 日公告《关于公司 股票交易实行退市风险警示暨停复牌的公告》、《关于可转换公司债券可能被暂停上市的风 险提示公告》，公司的可转换公司债券于 2020 年 4 月 29 日停牌交易，深圳证券交易所将 于 15 个交易日内决定公司可转换公司债券是否实施暂停上市。（2）2022 年 5 月 20 日公 告《关于可转换公司债券暂停上市的公告》，由于公司 2018 年、2019 年连续两个会计年 度经会计师事务所审计的净利润为负值，深圳证券交易所决定公司可转换公司债券自 2020 年 5 月 25 日起暂停上市。（2）2020 年 6 月 6 日公告第一次回售和下修董事会提议（2020 年 6 月 28 日股东大会通过下修预案），2020 年 12 月 18 日公告第二次回售，2021 年 3 月 20 日公告触发余额小于 3000 万元赎回。最后 97.60%的个券以回售结束，2.30%比例 的个券以赎回结束。辉丰转债因为与股票同时停牌，没有大幅波动，此前也没有可转债违 约的先例，因为维持了一个较高的溢价率水平。辉丰转债处于上市后的第 4 年，可以触发 回售，最后辉丰转债以大面积回售结束生命周期，没有实质性违约。正股辉丰股份也于 2022 年 5 月 13 日顺利摘帽*ST。
科华转债正股在 2022 年 5 月 6 日带帽*ST，在 2023 年 4 月 4 日摘帽*ST，转债波动 幅度不大。（1）2022 年 4 月 21 日公告《2021 年度业绩快报暨公司股票可能被实施退市 风险警示的风险提示公告》，转债价格下跌 7.39%，此后维持在 100 元左右，转股溢价率 一度处于 160%的较高水平。（2）2023 年 4 月 1 日：《关于公司股票交易撤销退市风险警 示及其他风险警示暨公司股票及其衍生品种停牌的公告》，2023 年 4 月 4 日顺利摘帽*ST。 科华转债在正股被*ST 后短暂下跌，之后价格维持在 100 元左右的水平，2023 年正股顺 利撤销退市风险警示。
（3）如何看待本轮退市风险扰动，以及全面注册之下转债市场的退市风险？
蓝盾转债以及搜特转债可能成为转债市场上的第一只退市转债，此轮退市风险扰动中 低价券恐慌更为严重。*ST 蓝盾于 2023 年 5 月 5 日公告了《关于收到深圳证券交易所终 止上市事先告知书暨公司股票及其衍生品种可能被终止上市的风险提示公告》当天，转债 市场具有退市风险的个券全面杀跌，此后几个交易日低价券跌幅较大，转债市场退市风险 再次发酵。截至 2023 年 5 月 12 日，转债市场上蓝盾转债已经触发财务类退市的条件，其 他还有正邦转债、全筑转债、搜特转债、红相转债四只转债的正股被*ST，其中搜特转债 正股剧烈下跌破面，可能触发交易类退市，转债价格已经跌破转换价值，其他四只个券正 股虽然刚被带帽，但是由于退市风险发酵，市场情绪较为恐慌，部分转债价格甚至跌破 70 元。
转债市场历史上的退市风险和信用风险虽有扰动，但没有实质性案例。此前转债市场 有过辉丰转债等个券退市风险的案例，也有过 2020 年底信用债市场违约风险对转债市场 的溢出效应。但一方面，之前具有退市风险的个券要么顺利回售，要么正股顺利解除退市 风险，并没有实质性的退市与违约案例。另一方面，只要正股不退市，信用风险对于转债 而言总有解决空间，比如可以通过下修和转股解决，因此虽然 2020 年底信用风险也造成 许多个券跌破 80 元，最后也没有实质性风险事件。但此次蓝盾转债或者搜特转债可能成 为转债市场上的第一只退市转债，造成的市场情绪发酵相较于以往更为严重，转债市场甚 至出现了价格跌破 70 元的情形。
我们认为，转债个券可能跟随正股一起退市，造成本次转债市场情绪发酵较为严重。 全面注册制下，退市或许成为常态，转债市场也到了需要考虑违约风险的新时代。从投资 角度来看，一方面，*ST 正股若存在退市风险转债投资应提早退出，博弈转债清偿风险较 大；另一方面，正股第一次被*ST 不代表未来一定退市，过分价格下跌的转债可能存在博 弈空间，但这种高收益（高 YTM）转债投资思路也是史无前例的。
转债市场扰动因素之转股价大幅调整风险
事件：2023 年 4 月 10 日，中矿资源公告了《中矿资源集团股份有限公司非公开发行 股票发行情况报告书暨上市公告书》与《关于可转换公司债券转股价格调整的提示性公告》， 因公司非公开发行股票上市，转股价格需要进行调整，调整前转股价格：11.01 元/股，调 整后转股价格：15.88 元/股，本次转股价格调整生效日期：2023 年 4 月 12 日。 此次转股价格向上调整幅度较大，造成转债平价剧烈下跌。转债价格也在转股价调整 公告后 3 天下跌了约 24%。具体来看分为 3 个小阶段：（1）4 月 10 日公告转股价格调整 方案，转债价格首先下跌至 636 元左右，下跌幅度约 9%，转股溢价率趋于 0，虽然此时 转债价格仍然高于调整后的转债平价（约 450 元），但是由于溢价率为负时会存在转股套 利，因此，转债价格只能维持在相对高位。（2）4 月 11 日，转债转股价格还未调整，当天转债价格略有回调，但只能维持在转股溢价率为 0 的水平，由于深交所可转债指引中没有 转股价调整暂停转股的条款，在转债转股溢价率为负时，会有部分的投资者对转债进行了 转股套利。（3）4 月 12 日，转股价格正式调整，转债价格下跌约 20%来到 531 元左右， 此时溢价率仍有约 18%，之后几天溢价率在 10%左右的水平进行震荡。
对于此次转股价格调整带来的巨大风险，我们重点关注以下问题： （1）为什么此次中矿资源的转股价格调整市场并没有提前充分预期，造成转债价格 剧烈波动？转股价格调整不是新鲜事，不论是下修，还是非下修的转股价格调整，历史上 有诸多案例。但是，此次转股价格向上调整幅度大却极其少见，容易被投资者忽视。转债 如果在上市之后，正股价格一路走高，并且转债没有赎回，上市公司如果此时发定增，那 么定增的价格往往会远高于之前的转股价，转股价格会有很高的上调比例，造成转债的平 价下跌。转债市场上高价券往往会提前赎回，很少存在一直存续的高价券，高价券正股发 定增影响转股价的情况就更加少见。因此我们看到，4 月 10 日转债价格加速下跌至溢价率 为 0，这一下跌其实应该在公告前几日就应该被充分预期，而不是在公告当天才反映。 （2）如果投资者对此次事件充分预期，那么结局会是什么？虽然 4 月 10 日的下跌是 由于投资者没有提前预期导致，但是 4 月 12 日的进一步下跌是由于之前溢价率的支撑， 价格无法在 4 月 10 日充分消化。无论投资者是否提前预期，4 月 12 日转股价格才正式调 整，这天剧烈下跌都是不可避免的。因此这促使我们思考，假设投资者对本次事件进行了 充分的预期，那么最好的结局会是怎样？
中矿资源早在 2022 年上半年就公布了非公开发行股票预案，并且在此后陆续发布了 修正案、发审委过会公告、证监会审核通过公告、发行情况报告书等，投资者本应该有充 分的时间研究转股价格调整变化。在每一个时间节点，我们根据当时的市场数据对转股价 格调整进行预测，都会发现调整后的转债平价会剧烈下跌，如果给予一个适当的溢价率， 那么转债的合理价格会远远低于转债当时的平价。所以关键问题在于，即使市场提前反应， 反应也不会很充分，最多反映到转股溢价率为零。 我们认为投资者在发行情况报告书公告之前都不必过于担心，只要溢价率不是特别高， 那么转债依然可以根据正股策略进行投资。但是在公司公告发行情况报告书、非公开发行 股票即将上市之际，就需要开始交易转股价格调整的预期。如果合理的转债价格低于实际 平价，转债价格不可能提前跌到这个水平，只会跌到溢价率为 0，然后在转债溢价率略微 小于 0 时促使转股套利。这样对于投资者而言才是规避损失的最佳途径，而不是接着持有 转债等待最后转股价格调整当天转债价格的剧烈下跌。因此，此次中矿转债投资者最好的 退出方式是在 4 月 10 日公告转股价格调整方案前，就以 630 多元的价格转股或者卖出， 而不是等到 4 月 12 日后转债价格跌到 530 元左右。
综上我们认为，如果转股价格上调幅度较大，导致合理的转债价格远低于实际的平价， 且投资者事先进行了充分的预期，那么转债会在非公开发行股票上市前全部转股，这种操 作对投资者而言是最好的规避损失的方法。
扰动增多，分化加大。今年上半年转债市场面临更多的不确定性因素，除了条款扰动， 还有诸如上述分析的低价券面临退市扰动与到期赎回风险扰动、高价券面临转股价格大幅 调整的冲击等“意料之外，情理之中”的事件。此外，正股层面则以主题炒作为主，也带 动转债市场的结构性行情。这些带来的结果是转债投资进入深水区，个券收益率分化相较 于 2021 年和 2022 年都更大。我们认为转债市场不乏赚钱机会，每个时间段都存在优质的 个券，但能否把握则更加考验投资者的择券能力。 从重仓转债的公募基金业绩来看，绩优基金一季度的业绩在 10%以上，但这部分基金 的数量很少，尾部的基金业绩则趋于 0。大部分基金收益率集中在 5%左右。相较于以前 年度来看业绩分化有所减小。我们认为经过 2022 年转债市场跟随权益市场大幅波动的行 情后，转债投资者对于转债的特性有了重新的认识，在风险管理上相较于以往可能更加严 格。
策略选对，事半功倍。今年上半年，转债投资其实最关键的在于策略选择，这对收益 增厚非常重要，可以达到事半功倍的效果。比如仅配置 AA+以上转债也可以收获稳稳的幸 福，如果进一步配置长期下跌的 TMT 方向，仅做等权重配置更能收益颇丰。我们认为转 债投资核心逻辑还是回归本源，买转债买的是收益风险不对称，即可以是市场长期不看好 的方向的逆袭，也可以是买某个因子对应的概率。
从一季报寻找超预期
2023Q1 消费业绩占优，科技分化明显，周期业绩低迷。从 2023 年 A 股市场一季报 来看，净利润增速同比和环比均有改善的行业主要有银行、非银行金融、综合金融、煤炭、 建筑、电力及公用事业、机械、电力设备及新能源、汽车、食品饮料、家电、消费者服务、 商贸零售、通信和传媒。进一步我们结合 Wind 的一致预测数据构建了超预期指数，盈利 超预期的行业主要有非银行金融、综合金融、石油石化、建筑、电力及公用事业、交通运 输、电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、商贸零售。由于不同行业转债数量和规 模不同，一季报映射到转债市场则略有差别。净利润增速同比和环比均有改善的转债行业 主要有：银行、非银行金融、有色金属、建筑、电力及公用事业、交通运输、电力设备及 新能源、国防军工、纺织服装和传媒。盈利超预期的转债行业主要有电力及公用事业、交 通运输、国防军工、纺织服装、食品饮料、消费者服务、传媒。总的来看，大消费业绩超 预期的行业较多，科技当中 TMT 业绩不及预期，行情多来自于主题炒作，上游周期和基 础化工由于石油价格处于下行通道业绩不及预期。中信一级行业中我们推荐关注食品饮料、 建筑、交通运输和电力及公用事业。
拥抱波动，静候花开
经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题也需要时间消化， 强大的外生刺激与干预或需留作储备。在此背景下，我们认为 2023 年下半年转债市场仍以结构性行情为主。目前我国转债市场个券已近 500 只，我们认为并不缺乏优质投资机会， 建议投资者从均衡的角度调整持仓，积极挖掘与把握。重点关注板块情绪低位、转债价格 合理、具有业绩驱动的方向和个券，兼顾自上而下与自下而上。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）